【因势而市】

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九鼎投资研究院：专注于公司战略、宏观策略的研究，持续跟踪宏观经济政策和资本市场发展动态。

 

 

本文为《新常态下的中国经济和九鼎投资策略》报告之一：综述

 

2016年已经过去三分之一。近期公布的诸多经济金融数据，以及高层关于经济形势的表态，都牵动市场。高层判断，一季度经济的超预期复苏并非常态，4月高频经济和信贷数据的回落更印证当前经济仍在调整期。5月9日，《人民日报》刊出对“权威人士”的专访，明确指出中国经济走势将是“L型”，而不是“U型”或“V型”，确认高层对2020年前经济走势的基本判断，经济增速可能在6%到7%的区间“横盘”，要重新站到7%以上的可能性不大。经济调整期，中国股权投资机构何去何从？

 

中国的增长故事远未终结

 

 

回溯2015年以来的中国经济走势，“新常态”下的去产能、去库存和去杠杆进程持续，多项宏观指标在趋势性和周期性因素的叠加影响下出现深度回落，中国经济正式从“7时代”转入“6时代”。但从更大的时空角度来看，6%到7%的增速在全球范围内仍处于较高水平，中国经济增长的故事还远未终结。

2015年，中国人均GDP为49,351元，约合7,880美元。回溯周边主要经济体的发展历程，多数经济体在达到7,800美元的门槛时仍处在中高速增长的状态。

2015年，伴随着上半年的股市牛市和全年整体信贷扩张，中国金融业增加值增速达15.9%，整体拉高了经济增速。根据测算，扣除金融业因素后，2015年中国经济增速为6.2%，这一速度大体和韩国人均GDP达到7,800美元时的速度相当，略高于日本和台湾，香港和新加坡作为城市经济体，在人均GDP突破7,800美元时的增速则相对高一些。事实上，当我们回顾中国主要城市在人均GDP突破7,800美元时的经济表现时，也呈现和香港、新加坡相似的情况，北京、上海、广州、深圳人均GDP突破7,800美元当年的经济实际增速分别为9%、9.7%、14.5%和15.0%。换言之，中国大陆作为一个整体，其人均GDP突破7,800美元时的经济增速不低于东亚地区的日本、韩国和台湾地区，中国大陆的主要城市在突破这一节点时的经济增速也不低于香港和新加坡，我们有理由预计，中国大陆未来若干年还将有经济增长的较强惯性。

作为一个大经济体，中国内部增长潜力巨大，但也有一些地区基础比较薄弱，即使以相对悲观的预计与日本等经济体相比较，中国在未来20年内的人均GDP仍有大概率可能突破15,000美元大关，10年后人均GDP至少应在10,000美元到12,000美元之间，这一波居民收入增长将带来持续的消费升级，同时居民储蓄将继续为投资增长提供支撑。中国的许多重工业产品的物理产能在2011年前后达到极限，近期已经开始走下坡路；但综合考虑重工业、轻工业和服务业等因素，未来10年中国还将迎来个人消费尤其是服务消费的大幅度快速增长。如果说从2001年加入世界贸易组织开始，到2012年经济开始二次探底之前的十多年，的确称得上是中国经济的“黄金十年”，而2013年以后，中国经济由明显高于7%的高速增长转向5%—7%之间的中高速增长。外界对这一增速的后劲分歧明显，而我们认为，中国经济保持平均每年超过5%的增长是完全现实的，我们当下所处的时代即使不是遍地黄金，也称得上是个“白银时代”。

 

消费升级引领经济转型

 

 

中国经济正在发生深刻变化。2015年，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率，从上年的51.6%提高到66.4%，比2014年提高了15.4个百分点。社会消费品零售总额保持相对稳定增长。2015年，社会消费品零售总额增速为10.6%，大体和此前几年持平。而同期，GDP的实际增速却在明显走低。

过去中国“高储蓄—高投资”驱动经济增长的模式正在逐渐变化。“80后”、“90后”逐渐成为社会中坚力量，相较于经历过物质匮乏时代的上一代人，新一代的储蓄意愿相对较低，而消费意愿则相对较高。随着全社会消费观念的转变，中国消费市场的结构从过去的实物商品消费为主，转向实物商品和服务消费并重，在“衣食住行”各个领域，都涌现出新的消费增长点，旅游、影视、娱乐、休闲消费快速增长，在每一个细分领域内部，中高端消费在总盘子中的地位也在增加。对于股权投资机构而言，这些趋势带来新的投资机会，基于庞大市场的细分领域龙头，有机会在本轮消费升级中实现跨越式发展，九鼎投资也将努力把握这一趋势，助推龙头企业成长并分享其成长的收益。

与中青年引领的消费升级浪潮相对应，人口老龄化进程也推动一些行业的快速发展。医疗、养老等消费需求持续保持稳定增长，且需求结构朝向更高端方向迈进。越来越多的人不安于只满足基本需要，而开始追求更舒适、更完善的服务，相关领域的市场空间十分广阔。

伴随着人口结构改变的，还有中期的教育和婴幼消费升级。在全社会总体生育率偏低的背景下，父母对单个子女教育的投入越来越大，多元化、差异性的民办教育服务增长空间庞大；而中央在十八届五中全会上正式决定全面允许公民生育第二个子女，这可能刺激生育率小幅度回升并对未来若干年的婴幼儿消费需求形成提振。

由是观之，无论是社会中坚的中青年、还是老年、学龄少年或学龄前儿童，都在创造新的消费需求和消费增长点。这将是未来一段时间中国经济大势维持基本稳定的“定海神针”。

 

体制机制改革带来新活力

 

 

2020年前，都是“全面深化改革”的攻坚阶段。新一轮改革的核心，旨在有效转变政府职能，落实市场对资源配置的决定性作用。

在这一轮改革中，至少有以下几个方面，将给股权投资机构带来重大机会。

其一，政府持续进行的以“简政放权”为核心的自我革新，为企业提供了相对较好的外部营商环境，全社会创新创业气氛明显活跃，这为股权投资尤其是创业投资创造了良好的社会环境。

其二，资本市场自身的改革发展，给股权投资机构带来新的重大机遇。直接融资比例逐渐提高的大趋势不会改变，企业上市或在新三板挂牌的门槛逐渐降低的大趋势不会改变，股权投资机构未来的退出渠道将会更加多元、便利。并购重组市场化改革的推进，将使得股权投资机构围绕公众公司进行的并购整合更加便利，PE机构可以更多地向成熟市场国家那样深度参与龙头企业的并购整合。

其三，混合所有制改革的进行，使民营资本有机会介入到规模庞大的国有资产。国企治理结构的完善、经营管理效率的提升，将使参与混改的各方都从中受益，而PE机构可以成为国企混改中的一支重要力量。

其四，地方政府融资方式和产业引导方式的转变，为社会资本提供了新的空间。过去的高负债、高杠杆的地方政府运作模式已经积累较大风险，PPP等政企合作模式日臻成熟并将不断扩容。单纯依靠财政税收优惠政策进行的招商引资模式也在变化，地方政府越来越积极地成立各类产业投资基金，对产业结构进行主动引导并分享高成长企业的潜在收益，深度参与这些产业基金的PE机构，可以在资金和项目两个领域获得地方政府的有力支持。

 

经济调整期，对PE机构来说既是挑战，也是机遇。但总体来看，机遇大于挑战。在当前中国经济调整期的战略布局，最终将会在经济转型和体制改革趋向完成时获得可观收益。